白宮準(zhǔn)備發(fā)布行政令，懲罰對(duì)加密公司存在歧視的銀行，這段時(shí)間在朋友圈刷屏這樣一則新聞，加入加密貨幣行業(yè)兩年以上的人看到這條新聞都得揉揉眼睛確認(rèn)一下，贊嘆一聲恍若隔世。

但時(shí)間也僅僅過了一年多，2023 年 3 月窒息點(diǎn)行動(dòng) 2.0全面實(shí)施，拜登政府時(shí)期通過美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC、OCC 等機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)合聲明，將加密貨幣業(yè)務(wù)列為高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，要求銀行嚴(yán)格評(píng)估加密客戶風(fēng)險(xiǎn)敞口。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過非正式施壓迫使 Signature Bank、Silvergate Bank 等加密友好銀行關(guān)閉核心業(yè)務(wù)，并限制新客戶準(zhǔn)入，支付與交易平臺(tái)的建設(shè)者在這時(shí)應(yīng)該格外有感觸，Coinbase 等加密上市公司更是被架在中間，不得不被迫投入數(shù)億美元建立獨(dú)立銀行關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，中小型加密初創(chuàng)公司因無法滿足 KYC/AML 要求大量離岸注冊(cè)。

而過去一個(gè)月的政策風(fēng)向雷厲風(fēng)行般的將幾乎所有加密資產(chǎn)類型重新定型，包括穩(wěn)定幣、DeFi、ETF、LST 等等。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的加速入場，幣股公司的盛行，讓人產(chǎn)生了一股強(qiáng)烈的割裂感。但這些法案除了給機(jī)構(gòu)起跑信號(hào)外，我們能在其中找到什么機(jī)會(huì)呢？

四個(gè)聲明、三個(gè)法案、兩項(xiàng)行政令

在解讀之前，我們先完整回顧一下 7 到 8 月 美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后推出的一些，他們出現(xiàn)的密集且零碎，但像拼圖般拼湊出了現(xiàn)在美國的加密監(jiān)管藍(lán)圖：

7 月 18 日 特朗普簽署 GENIUS Act

該法案建立了美國首個(gè)聯(lián)邦級(jí)穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，具體包括：

?要求支付型穩(wěn)定幣 100% 以美元或短期國債等流動(dòng)資產(chǎn)為儲(chǔ)備并進(jìn)行月度披露。

?穩(wěn)定幣發(fā)行人必須獲得聯(lián)邦合格發(fā)行人或州合格發(fā)行人許可。

?法案禁止發(fā)行人向持有人支付利息并要求在破產(chǎn)時(shí)優(yōu)先保護(hù)穩(wěn)定幣持有人。

?法案明確定義支付型穩(wěn)定幣不是證券或商品。

7 月 17 日 眾議院通過 CLARITY Act

該法案擬確立加密資產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，具體內(nèi)容包括：

?明確將管轄權(quán)分配給 CFTC（監(jiān)管數(shù)字商品）和 SEC（監(jiān)管限制性數(shù)字資產(chǎn)）。

?允許項(xiàng)目通過臨時(shí)注冊(cè)在網(wǎng)絡(luò)成熟后從證券轉(zhuǎn)為數(shù)字商品，為開發(fā)者、驗(yàn)證者等去中心化參與者提供安全港，CLARITY Act 為數(shù)字商品發(fā)行創(chuàng)造《證券法》第 4(a)(8) 豁免，每 12 個(gè)月融資上限為 5 千萬美元，并用成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)測試來判斷網(wǎng)絡(luò)是否脫離任何人或團(tuán)隊(duì)控制。

7 月 17 日 眾議院通過 Anti?CBDC Surveillance State Act

眾議院通過該法案禁止美聯(lián)儲(chǔ)向公眾發(fā)行中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）并禁止聯(lián)邦機(jī)構(gòu)研究開發(fā) CBDC。議員 Tom Emmer 為此法案解釋，CBDC 可能成為政府監(jiān)控工具，該法案將總統(tǒng)的禁止開發(fā) CBDC 行政令寫入法律，以保護(hù)公民隱私和自由。

7 月 29 日 SEC 批準(zhǔn)比特幣和以太坊現(xiàn)貨 ETF實(shí)物申贖

委員會(huì)批準(zhǔn)比特幣和以太坊等加密資產(chǎn)交易產(chǎn)品允許以加密資產(chǎn)實(shí)物而非現(xiàn)金進(jìn)行份額創(chuàng)設(shè)和贖回，這意味著比特幣與以太坊獲得與黃金等商品類似的待遇。

7 月 30 日 白宮發(fā)布 166 頁《數(shù)字資產(chǎn)市場工作組報(bào)告》（PWG 報(bào)告）

白宮數(shù)字資產(chǎn)工作組發(fā)布 166 頁報(bào)告，提出全面加密政策藍(lán)圖，內(nèi)容包括：

?強(qiáng)調(diào)建立數(shù)字資產(chǎn)分類系統(tǒng)，區(qū)分證券型代幣、商品型代幣及商業(yè)/消費(fèi)型代幣。

?要求國會(huì)在 CLARITY Act 基礎(chǔ)上賦予 CFTC 監(jiān)管非證券類數(shù)字資產(chǎn)現(xiàn)貨市場權(quán)力，并擁抱 DeFi 技術(shù)。

?建議 SEC/CFTC 通過豁免、安全港和監(jiān)管沙盒迅速放行加密資產(chǎn)發(fā)行與交易。

?建議重新啟動(dòng)銀行部門的加密創(chuàng)新、允許銀行托管穩(wěn)定幣并澄清獲取聯(lián)邦儲(chǔ)備賬戶的流程。

7 月 31 日、8 月 1 日 SECProject Crypto計(jì)劃、CFTCCrypto Sprint計(jì)劃

在美國證券交易委員會(huì)的演講中 Atkins 啟動(dòng)Project Crypto計(jì)劃，旨在將證券規(guī)則現(xiàn)代化，使美國資本市場上鏈，SEC 將制定明確的加密資產(chǎn)發(fā)行、托管和交易規(guī)則，并在規(guī)則完善前使用解釋和豁免權(quán)確保傳統(tǒng)規(guī)則不阻礙創(chuàng)新，具體內(nèi)容包括：

?引導(dǎo)加密資產(chǎn)發(fā)行回歸美國，制定區(qū)分?jǐn)?shù)字商品、穩(wěn)定幣、可收藏品等類別的明確標(biāo)準(zhǔn)。

?修訂托管規(guī)定，強(qiáng)調(diào)公民擁有自托管數(shù)字錢包的權(quán)利并允許注冊(cè)中介提供加密托管服務(wù)。

?推動(dòng)超級(jí)應(yīng)用，使經(jīng)紀(jì)交易商能在單一平臺(tái)同時(shí)交易證券與非證券加密資產(chǎn)并提供質(zhì)押、借貸等服務(wù)。

?更新規(guī)則為去中心化金融（DeFi）和鏈上軟件系統(tǒng)創(chuàng)建空間，明確純軟件發(fā)布者與中介服務(wù)的區(qū)分，且探索創(chuàng)新豁免，讓新業(yè)務(wù)模式可以在弱合規(guī)的情況下快速進(jìn)入市場。

隨后 8 月 1 日，美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）正式啟動(dòng)加密沖刺（Crypto Sprint）的監(jiān)管計(jì)劃與 Project Crypto 協(xié)同推進(jìn)，4 天后 8 月 5 日進(jìn)一步提出將現(xiàn)貨加密資產(chǎn)納入 CFTC 注冊(cè)的期貨交易所（DCM）進(jìn)行合規(guī)交易，這意味包括 Coinbase 或鏈上衍生品協(xié)議都可以通過注冊(cè) DCM 獲得合規(guī)運(yùn)營許可。

8 月 5 日 SEC 公司財(cái)務(wù)部關(guān)于流動(dòng)性質(zhì)押（Liquid Staking）活動(dòng)聲明

SEC 公司財(cái)務(wù)部發(fā)布聲明，分析流動(dòng)性質(zhì)押場景，并認(rèn)為流動(dòng)性質(zhì)押活動(dòng)本身不涉及證券交易，流動(dòng)性質(zhì)押憑證（Staking Receipt Token）不是證券，其價(jià)值僅代表所質(zhì)押加密資產(chǎn)的所有權(quán)而非基于第三方的創(chuàng)業(yè)或管理努力。該聲明明確流動(dòng)性質(zhì)押不會(huì)構(gòu)成投資合同，給予 DeFi 質(zhì)押服務(wù)更明確的合規(guī)空間。

8 月 5 日 反窒息行動(dòng) 2.0行政令草案

法令旨在解決針對(duì)加密貨幣公司和保守派人士的歧視問題，威脅對(duì)因政治原因切斷客戶聯(lián)系的銀行處以罰款，并采取同意令或其他紀(jì)律措施。據(jù)報(bào)道，該行政令還指示監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查是否有任何金融機(jī)構(gòu)違反了《平等信貸機(jī)會(huì)法》、反壟斷法或消費(fèi)者金融保護(hù)法。

8 月 7 日 特朗普簽署關(guān)于 401(k) 養(yǎng)老金投資的行政令

擬允許 401(k) 養(yǎng)老金投資私募股權(quán)、房地產(chǎn)、加密貨幣等另類資產(chǎn)。此舉將為尋求撬動(dòng)約 12.5 萬億美元退休金市場的行業(yè)帶來重大突破。

萬物上鏈的 Super App 時(shí)代，哪些加密賽道能吃到政策紅利

至此美國對(duì)加密領(lǐng)域的合規(guī)架構(gòu)已經(jīng)搭建好。特朗普政府用穩(wěn)定幣法案和反央行數(shù)字貨幣法案確立了穩(wěn)定幣的基礎(chǔ)地位，一是綁定美債，二是鏈接全球流動(dòng)性，以此為基礎(chǔ)能夠?qū)⒎€(wěn)定幣毫無顧慮的延伸到各個(gè)加密領(lǐng)域。用 CLARITY Act 天才法案確立 SEC 與 CFTC 的管轄范圍。而 7 月 29 日到 8 月 5 日，短短一周內(nèi)的四則聲明則更與鏈上相關(guān)，從開放 BTC、ETH 的 ETF實(shí)物贖回、到流動(dòng)性質(zhì)押憑證等信息都是為了先把老錢的渠道接通鏈上再用DeFi 收益來拓展更多的金融體系上鏈。近兩天發(fā)行的兩項(xiàng)行政令則是實(shí)實(shí)在在的將銀行、養(yǎng)老金的錢注入加密領(lǐng)域中。這一系列組合拳帶來了加密歷史上第一次真正意義上的政策牛市。

關(guān)于 Atkins 在推出 Project Crypto 時(shí)，提到了一個(gè)關(guān)鍵的概念Super-App（超級(jí)應(yīng)用），它指的是產(chǎn)品服務(wù)的橫向整合的部分，在他的設(shè)想中，在未來一個(gè)單一應(yīng)用就能為客戶提供全方位金融服務(wù)。Atkins 表示：擁有另類交易系統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)交易商應(yīng)該能夠同時(shí)提供非證券類加密資產(chǎn)、加密資產(chǎn)證券、傳統(tǒng)證券的交易，以及加密資產(chǎn)質(zhì)押、借貸等服務(wù)，而無需獲取 50 多個(gè)州的牌照或多個(gè)聯(lián)邦牌照。

討論到今年最有熱度的 Super App 的候選人，肯定非傳統(tǒng)券商 Robinhood 和最早的合規(guī)交易平臺(tái) Coinbase 兩者莫屬，在 Robinhood 在今年收購 Bitstamp、啟動(dòng)代幣化股票（tokenized equity）并與 Aave 合作將其上鏈（平臺(tái)內(nèi)交易與鏈上交易同時(shí)進(jìn)行）的同時(shí)，Coinbase 則進(jìn)一步整合旗下 Base 鏈生態(tài)和 Coinbase 交易所的通路，并升級(jí) Base 錢包將其整合成社交與鏈下應(yīng)用層服務(wù)一體化的 App。但超級(jí)應(yīng)用背景下的各個(gè)領(lǐng)域 RWA 才是真正的爆發(fā)。

而目前從政策體系上對(duì)其認(rèn)可后，成為最可靠的背書，其市場也將會(huì)是巨大的。波士頓咨詢集團(tuán)認(rèn)為到 2030 年全球 GDP 的 10%（約 16 萬億美元）可以代幣化，而渣打銀行估計(jì)到 2034 年代幣化資產(chǎn)將達(dá)到 30 萬億美元。代幣化通過削減成本、使承銷更順暢和提高資金流動(dòng)性，為機(jī)構(gòu)公司打開了令人興奮的新大門。它還有助于提高準(zhǔn)備承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的投資者的回報(bào)。

穩(wěn)定幣的本質(zhì)，鏈上國債

在討論加密貨幣中的 RWA 時(shí)，美元資產(chǎn)尤其是美元貨幣和美國國債，始終占據(jù)中心舞臺(tái)。這是近 80 年經(jīng)濟(jì)歷史的結(jié)果，1944 年的布雷頓森林體系發(fā)展至今使美元成為全球金融的支柱。全球央行將大部分儲(chǔ)備持有在美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)中，全球大約 58% 的官方外匯儲(chǔ)備以美元持有，其中大部分投資于美國國債。美國國債市場是世界上最大的債券市場，擁有約 28.8 萬億美元的未償債券和無與倫比的流動(dòng)性。僅外國政府和投資者就持有其中約 9 萬億美元的債務(wù)。

歷史上幾乎沒有與美國國債的深度、穩(wěn)定性和信用質(zhì)量相匹配的資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)政府債券是機(jī)構(gòu)投資組合的基石，用于安全存放資本并作為其他投資的抵押品。加密世界利用這些相同的基本面，自穩(wěn)定幣成為加密的最大出入口之后，雙方的關(guān)系比任何時(shí)候還要深。

雖然從一方面說加密貨幣并沒有完成中本聰?shù)钠谕⒚涝w系的替代品，反而成為基于美元的金融建立的更有效的基礎(chǔ)設(shè)施。但這反而成為美國政府全盤接受其存在的必要條件，事實(shí)上美國政府可能比任何時(shí)候都需要它。

隨著最近沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、埃及、伊朗和埃塞俄比亞等國的加入，金磚集團(tuán)在 2024 年的 GDP 總和達(dá)到 29.8 萬億美元，超過了美國 29.2 萬億美元的 GDP，按 GDP 計(jì)算美國不再是世界上最大的經(jīng)濟(jì)集團(tuán)。在過去的二十年里，金磚國家經(jīng)濟(jì)體的增長速度明顯快于 G7。

與其強(qiáng)相關(guān)的穩(wěn)定幣在全球金融格局中具有獨(dú)特的地位，它們是短期美債最具流動(dòng)性、最高效、用戶友好的包裝器，有效解決了與去美元化相關(guān)的兩個(gè)障礙：保持美元在全球交易中的主導(dǎo)地位，同時(shí)確保對(duì)美國國債的持續(xù)需求。

USDC 和 USDT 等美元穩(wěn)定幣為交易者提供穩(wěn)定的交易貨幣外，并由傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)所依賴的相同銀行存款和短期國債支持。而在這類國債穩(wěn)定幣的國債收入并不由持有用戶所有，但有更多鏈上的理財(cái)產(chǎn)品將美國國債概念融入其中，目前有兩種主要方法可以在鏈上構(gòu)建代幣化國庫券：收益產(chǎn)生機(jī)制和變基機(jī)制。

例如 Ondo 的 USDY 和 Circle 的 USYC 等收益代幣通過各種機(jī)制提高資產(chǎn)定價(jià)來積累基礎(chǔ)收益。在這種模式下，由于累積收益率，USDY 六個(gè)月后的價(jià)格將高于今天。相反，貝萊德的 BUIDL 和富蘭克林鄧普頓的 BENJI 或 Ondo 的 OUSG 等變基代幣通過預(yù)定義的時(shí)間間隔通過新發(fā)行的代幣分配收益來維持美元平價(jià)。

不管是收益型穩(wěn)定幣還有美債代幣化，就像是 TradeFi 中的基金組合的采用一樣，鏈上理財(cái)產(chǎn)品采用鏈上美債作為穩(wěn)定收益的一環(huán)，其已成為高風(fēng)險(xiǎn) DeFi 的替代品，允許加密投資者以最小的風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定的 4-5% 年收益率。

最容易賺錢的領(lǐng)域，鏈上信貸

因此在 RWA 領(lǐng)域越來越多資產(chǎn)上鏈的時(shí)期，在合規(guī)化后的最大受益者之一可能就是鏈上借貸行業(yè)，當(dāng)前 Crypto 領(lǐng)域因?yàn)椴蝗鐐鹘y(tǒng)金融中擁有政府信貸積分體系的大數(shù)據(jù)支持，只能在抵押資產(chǎn)上做文章，而用 DeFi 進(jìn)軍二級(jí)債權(quán)市場從而分散風(fēng)險(xiǎn)。因此目前私人信貸類資產(chǎn)占鏈上 RWA 約 60% 的份額，約 140 億美元。

這一浪潮背后是傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的深度介入，其中占最大頭的就是近期在討論上市的 Figure，其推出的專為資產(chǎn)證券化與貸款金融場景而設(shè)計(jì) 的 Cosmos 生態(tài)鏈 Provenance，截止 2025 年 8 月 10 日 已托管約 110 億美元私人信貸資產(chǎn)，占該賽道 75%。其創(chuàng)始人是前 SoFi 創(chuàng)始人 Mike Cagney，作為借貸領(lǐng)域的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，這也讓他在區(qū)塊鏈借貸中的得心應(yīng)手，平臺(tái)打通了貸款發(fā)起、token 化、二級(jí)交易的全鏈條。

第二名為憑借與擁有 3300 億美元的資產(chǎn)管理公司 Janus Henderson 的合作的 Tradable，他們?cè)谀瓿跤?Zksync 上代幣化了 17 億美元的私募信貸（也讓 Zksync 成為第二大借貸鏈），而第三名是世界計(jì)算機(jī)以太坊，但其在該領(lǐng)域的市場份額僅為 Provenance 的 1/10。

DeFi 原生平臺(tái)也正進(jìn)軍 RWA 的借貸市場。例如 Maple Finance 已累計(jì)撮合超過 33 億美元貸款，當(dāng)前活躍貸款約 7.77 億美元，部分面向現(xiàn)實(shí)應(yīng)收賬款。MakerDAO 也開始配置國債與商貸等現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，Goldfinch、TrueFi 等平臺(tái)也早早布局。

這一切在監(jiān)管敵意下曾被壓制，如今政策轉(zhuǎn)暖或?qū)氐准せ钸@個(gè)板塊。

例如 Apollo 推出了其旗艦信貸基金 ACRED 的 token 化基金，允許投資者通過 Securitize 鑄造 sACRED 代幣代表其份額，再將該代幣用于 DeFi 平臺(tái)（如 Polygon 上的 Morpho）進(jìn)行借貸套利操作。通過 RedStone 價(jià)格預(yù)言機(jī)和 Gauntlet 風(fēng)控引擎，sACRED 被抵押借出穩(wěn)定幣，再加杠桿回購 ACRED，從而將 5–11% 的基礎(chǔ)收益率杠桿化至 16% 年化。這一創(chuàng)新結(jié)合了機(jī)構(gòu)信貸基金與 DeFi 杠桿。

更長遠(yuǎn)看，401(k) 改革將間接利好鏈上信貸。Wintermute 的場外交易員 Jake Ostrovskis 表示，此舉的影響不可低估。僅對(duì)比特幣和以太坊的 2% 配置，就相當(dāng)于迄今為止累計(jì) ETF 流入量的 1.5 倍，而 3% 的配置將使整個(gè)市場資金流入量翻一番以上。關(guān)鍵在于，這些買家大多對(duì)價(jià)格不敏感，他們專注于滿足配置基準(zhǔn)，而非進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性交易。傳統(tǒng)退休金的收益需求可望催生對(duì)穩(wěn)定、高收益的 DeFi 產(chǎn)品的投資興趣。例如基于房地產(chǎn)債務(wù)、小企業(yè)貸款、私人信貸池的 token 化資產(chǎn)若合規(guī)包裝得當(dāng)，或?qū)⒊蔀轲B(yǎng)老金的新選擇。

在法規(guī)明確的前提下，這類機(jī)構(gòu)級(jí)DeFi 信貸基金或?qū)⒖焖購?fù)制。畢竟大多數(shù)大型機(jī)構(gòu)（Apollo、BlackRock、JPMorgan）已將 tokenization 視為提升市場流動(dòng)性與收益率的關(guān)鍵工具。2025 年之后，隨著更多資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、貿(mào)易融資、甚至抵押貸款）token 化上鏈，鏈上信貸有望成為一個(gè)規(guī)模數(shù)萬億美元的市場。

將 5*6.5 小時(shí)的美國價(jià)值變成讓全世界人 7*24 小時(shí)玩的鏈上美股

美國股市是全球最大的資本市場之一。截至 2025 年中期，美國股市的總市值約為 50–55 萬億美元（USD），占全球股市總市值的 40%–45%。然而，這樣巨大的美國價(jià)值長期以來只能在每周 5 天、每天約 6.5 小時(shí)的窗口內(nèi)交易，區(qū)域和時(shí)間限制明顯。如今，這一局面正在被改寫，鏈上美股正讓全球投資者可以 7×24 小時(shí)不間斷地參與美股市場。

鏈上美股指的是將美國上市公司的股票數(shù)字化為區(qū)塊鏈上的代幣，其價(jià)格錨定真實(shí)股票，并由實(shí)際股票或衍生品做支撐。這種代幣化股票最大的優(yōu)勢在于交易時(shí)間不再受限：傳統(tǒng)美股交易所工作日每天僅開放約 6.5 小時(shí)，而基于區(qū)塊鏈的股票代幣可以全天候持續(xù)交易?，F(xiàn)階段美股代幣化主要從三個(gè)方向?qū)崿F(xiàn)，第三方合規(guī)發(fā)行 + 多平臺(tái)接入模式、持牌券商自營發(fā)行 + 閉環(huán)鏈上交易、差價(jià)合約（CFD）模式。

現(xiàn)階段市場上已經(jīng)出現(xiàn)了各式各樣的美股代幣化相關(guān)項(xiàng)目，從 Republic 推出Pre IPO的鏡像幣，到 Hyperliquid 上能做空和做多Pre IPO的 Ventuals，再到引發(fā) TradeFi 圈子和加密圈子雙重地震的 Robinhood、多家機(jī)構(gòu)合作的 xStocks，能獲得股票分紅的 MyStonk，還有即將上線券商+鏈上代幣雙軌道玩法融合 DeFi 的 StableStock。

這一趨勢背后是監(jiān)管環(huán)境的迅速明朗與傳統(tǒng)巨頭的入場。納斯達(dá)克交易所已提議創(chuàng)建數(shù)字資產(chǎn)版的 ATS（另類交易系統(tǒng)），允許代幣化證券與商品類代幣共同上市交易，以提高市場流動(dòng)性和效率。SEC 委員保羅·阿特金斯（Paul Atkins）更是將傳統(tǒng)證券上鏈類比為音樂載體的數(shù)字化革新：正如數(shù)字音樂顛覆了音樂產(chǎn)業(yè)，證券的鏈上化有望實(shí)現(xiàn)全新的發(fā)行、托管與交易模式，重塑資本市場的方方面面。但該領(lǐng)域仍處于早期階段，相比于動(dòng)輒幾十億美元的其他 RWA 領(lǐng)域，美股代幣化賽道的上漲空間似乎更大，當(dāng)前鏈上股票的總體市值還不足 4 億美元，而每月的交易量也僅僅 3 億美元左右。

究其原因該條需要解決的實(shí)際問題除了合規(guī)路徑并未全面打通，機(jī)構(gòu)入場法規(guī)復(fù)雜，入金流程磨損大等。但對(duì)大部分用戶來說其實(shí)要解決的首要問題是流動(dòng)性不足?？萍纪顿Y人鄭迪表示因高額的 OTC 成本導(dǎo)致玩美股的人跟鏈上的玩家是兩類人你通過 OTC 入金要承擔(dān)千幾的費(fèi)用，如果是通過 Coinbase 這種新加坡持牌交易所，還要加上約 1% 的手續(xù)費(fèi)和 9% 的消費(fèi)稅。因此幣圈的錢和傳統(tǒng)券商賬戶里的錢本身就是兩個(gè)體系，基本不會(huì)互相打通，相當(dāng)于你在兩個(gè)戰(zhàn)場作戰(zhàn)。

小白用戶：主要分布在像中國、印尼、越南、菲律賓、尼日利亞等外匯管制較嚴(yán)的國家。他們手上有穩(wěn)定幣但由于種種限制，沒法在海外開設(shè)銀行賬戶，無法順利買入傳統(tǒng)美股。專業(yè)用戶：既有穩(wěn)定幣，也有海外銀行賬戶，但由于傳統(tǒng)券商的杠桿率太低，比如 Tiger 的杠桿倍數(shù)只有 2.5 倍。而在鏈上，通過設(shè)定較高的 LTV（貸款抵押率），可以實(shí)現(xiàn)高杠桿，比如 LTV 是 90%，就能做到 9 倍杠桿交易。高凈值用戶：長期持有美股資產(chǎn)，在傳統(tǒng)券商賬戶里可能通過融資融券賺取利息、分紅或享受股價(jià)上漲的紅利。他們的股票 token 化后可以在鏈上做 LP、借貸，甚至跨鏈操作。

從 Robinhood 發(fā)布會(huì)到 Coinbase 向 SEC 提交試點(diǎn)申請(qǐng)成為美國首批落地鏈上美股服務(wù)的持牌機(jī)構(gòu)。加上 SEC 公司財(cái)務(wù)部關(guān)于流動(dòng)性質(zhì)押的利好聲明，可以預(yù)見隨著政策牛市的推進(jìn)，鏈上美股能夠逐步融入 DeFi 體系，從而建設(shè)相對(duì)深的流動(dòng)性池。曾經(jīng)局限于 5×7 小時(shí)交易的美國價(jià)值，正加速轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛲顿Y者可以不分時(shí)區(qū)、隨時(shí)參與的鏈上股權(quán)市場。這不僅極大拓寬了加密投資者的資產(chǎn)版圖，也為傳統(tǒng)股票市場引入了全天候流動(dòng)性，標(biāo)志著華爾街正向Super-App 時(shí)代的鏈上資本市場邁進(jìn)。

質(zhì)押資產(chǎn)的正名，DeFi 崛起

在此次監(jiān)管利好中，最大贏家之一無疑是 DeFi 衍生協(xié)議，SEC 為流動(dòng)性質(zhì)押的正名為其鋪平了道路，這也是與Crypto Native玩家最相關(guān)的利好之一。此前，SEC 對(duì)中心化質(zhì)押服務(wù)持?jǐn)骋鈶B(tài)度，強(qiáng)制交易所下架質(zhì)押服務(wù)，并引發(fā)對(duì) Lido 的 stETH、Rocket Pool 的 rETH 是否為未注冊(cè)證券的擔(dān)憂。然而 2025 年 8 月，SEC 公司財(cái)務(wù)部發(fā)聲明確只要底層資產(chǎn)不是證券，則 LST 也非證券，這一明確的政策信號(hào)被業(yè)界譽(yù)為質(zhì)押正名的分水嶺。

這不僅利好質(zhì)押本身，更激活了一整套基于質(zhì)押的 DeFi 生態(tài)：從 LST 抵押借貸、收益聚合、再質(zhì)押機(jī)制，到基于 staking 構(gòu)建的收益衍生品等。更重要的是，美國監(jiān)管明確意味著機(jī)構(gòu)可合法地參與質(zhì)押及相關(guān)產(chǎn)品配置。ETH 當(dāng)前在流動(dòng)質(zhì)押中的鎖倉量約 1440 萬枚，且增長加速。據(jù) Defillama 的數(shù)據(jù)，2025 年 4 月至 8 月，LST 鎖倉 TVL 已從 200 億美元飆升至 610 億美元，重回歷史高點(diǎn)。

而這些 DeFi 協(xié)議之間從某個(gè)時(shí)間點(diǎn)開始，似乎形成了什么共識(shí)，彼此之間開始了深度合作。它們不僅相互對(duì)接各自的機(jī)構(gòu)資源，還在收益架構(gòu)上通力配合，逐步形成了一個(gè)個(gè)體系化的收益飛輪。

例如 d Ethena 與 Aave 新推出的集成功能，允許用戶獲取 sUSDe 利率的杠桿敞口，同時(shí)通過持有 USDe 保持整體頭寸更好的流動(dòng)性（無冷卻期限制），推出一周后 Liquid Leverage 產(chǎn)品已吸引超過 15 億美元資金流入。而 Pendle 將收益資產(chǎn)拆分為本金（PT）與收益（YT），形成收益交易市場。用戶可用較小資金購買 YT，博取高收益；而 PT 則鎖定固定收益，適合保守投資者。PT 在 Aave、Morpho 等平臺(tái)作為抵押物使用，形成了收益資本市場的基礎(chǔ)設(shè)施。加上剛剛和 Ethena 達(dá)成合作的 Pendle 新計(jì)劃Project Boros，它將交易市場拓展至永續(xù)合約的 Funding Rate（資金費(fèi)率），讓機(jī)構(gòu)可以在鏈上對(duì)沖 Binance 合約費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)。

美國公鏈和世界計(jì)算機(jī)

美國本土的公鏈項(xiàng)目正迎來政策東風(fēng)。7 月通過的《CLARITY Act》提出成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，允許加密項(xiàng)目在網(wǎng)絡(luò)去中心化成熟后由證券轉(zhuǎn)為數(shù)字商品資產(chǎn)。這意味著去中心化程度高、團(tuán)隊(duì)遵守合規(guī)路徑的公鏈及其代幣有望獲得商品屬性，接受商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管而非 SEC 管轄。

例如，資管巨頭 VanEck 已申請(qǐng) Solana 現(xiàn)貨 ETF，直言 SOL 功能上類似比特幣和以太坊，因而應(yīng)被視為一種商品。Coinbase 亦于 2025 年 2 月上線了受 CFTC 監(jiān)管的 Solana 期貨合約，加速機(jī)構(gòu)對(duì) SOL 的參與，并為未來推出 SOL 現(xiàn)貨 ETF 鋪路。這一系列舉措表明，在新監(jiān)管思路下，某些美國公鏈正獲得類似商品的地位和合法性，成為傳統(tǒng)資金上鏈的重要橋梁，也讓老牌機(jī)構(gòu)得以放心地將價(jià)值遷移到公開鏈上。

與此同時(shí)，加密世界的世界計(jì)算機(jī)以太坊也因政策轉(zhuǎn)向而明顯受益，因?yàn)樾乱?guī)限制了內(nèi)幕交易、快速發(fā)幣套現(xiàn)，利好有實(shí)際建設(shè)、穩(wěn)健流動(dòng)性的主流幣種。作為全球去中心化程度最高、開發(fā)者最多、且為數(shù)不多從未當(dāng)機(jī)過的的公鏈，以太坊早已承載了絕大部分穩(wěn)定幣和 DeFi 應(yīng)用的吞吐量。

如今美國監(jiān)管層基本認(rèn)可了以太坊的非證券屬性，2025 年 8 月 SEC 發(fā)布聲明明確，只要底層資產(chǎn)如 ETH 不是證券，則錨定其的流動(dòng)質(zhì)押憑證同樣不構(gòu)成證券。再加上 SEC 已于此前批準(zhǔn)比特幣和以太幣的現(xiàn)貨 ETF，這實(shí)際上從側(cè)面印證了以太坊作為大宗商品的地位。

有了監(jiān)管背書，機(jī)構(gòu)投資者能夠更大膽地參與以太坊生態(tài)，無論是發(fā)行鏈上國債、股票等 RWA 資產(chǎn)，還是將以太坊作為清算結(jié)算層來對(duì)接 TradFi 業(yè)務(wù)，都變得現(xiàn)實(shí)可行。可以預(yù)見，在美國公鏈競相合規(guī)化擴(kuò)張的同時(shí)，世界計(jì)算機(jī)以太坊依然是全球鏈上金融的中流砥柱。不僅因其先發(fā)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，更因?yàn)檫@一輪政策紅利同樣為其打開了與傳統(tǒng)金融深度融合的新大門。

政策真的帶來了牛市嗎？

無論是穩(wěn)定幣法案確立美元錨定資產(chǎn)的合規(guī)地位，還是Project Crypto勾勒出的鏈上資本市場藍(lán)圖，這一輪自上而下的政策轉(zhuǎn)向，確實(shí)為加密行業(yè)帶來了前所未有的制度空間。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管的友好并不等于無限開放，政策試驗(yàn)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)、門檻和執(zhí)行細(xì)則，仍將直接決定各類賽道的生死走向。

從 RWA、鏈上信貸到質(zhì)押衍生品、鏈上美股，幾乎每條賽道都能在新框架中找到自己的位置，但它們真正的考驗(yàn)，或許是能否在合規(guī)化的同時(shí)保持加密原生的效率和創(chuàng)新。美國資本市場的全球影響力與區(qū)塊鏈的去中心化特性能否真正融合，將取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、傳統(tǒng)金融與加密行業(yè)三方的長期博弈。政策的風(fēng)向已轉(zhuǎn)，接下來如何把握節(jié)奏、控制風(fēng)險(xiǎn)，才是決定這一輪政策牛市能走多遠(yuǎn)的關(guān)鍵。